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唯品会股价屡创新低:华尔街对中国电商更理性

发布时间:2012-04-02 14:08:07   |   来源:360团   |   

4.35美元。

这是品牌折扣网站唯品会3月30日的收盘价,也是其在IPO以来的5个交易日里,创下的第五个新低。

北京时间3月24日,唯品会以6.5美元的发行价在美国纽交所上市,共发行1100万股,附加15%的超额配售权,融资总额为7000多万美元。

该股交易首日开盘即破发,最终报收于5.5美元,较发行价下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盘价计算,已经较发行价累计下跌33.08%。

去年8月,土豆网流血上市。时隔8个月后,唯品会终于打破了中概股赴美上市的真空,但仍未挣脱出流血上市的宿命。

这大概是所有人都不愿意看到的结果。

流血上市“正反面”

2011年7月,唯品会启动IPO流程。虽然今天依然“流血不止”,但这个结果得来也实属不易。

今年2月,唯品会向美国SEC提交了IPO申请,计划最大募集额为1.2亿美元。

在3月22日举行的艾瑞年度高峰论坛上,当当网CEO李国庆就公开表示,唯品会路演遇冷,在香港未获得任何投资者下单。

“遇冷”之说并非无端猜测。可以佐证的是,3月24日,唯品会确定发行价为6.5美元,较之前宣布的8.5-10.5美元的定价区间下限还下调了23.5%。按照6.5美元的发行,唯品会估值约为3.17亿美元,而根据原来的定价区间,其估值在4亿-5亿多美元之间。

金沙江创投合伙人就在微博上感叹,“这刀砍得够狠”。

当年李国庆曾因认为发行价过低与承销商大摩公开骂战,淋漓尽致地展现了创业者对估值的极度在乎。由彼及此,不难想象唯品会管理层,包括投资人在“割肉”时的内心感受。

不仅调低了发行价,按照承销商的要求,唯品会的两大VC股东红杉资本和DCM承诺在其IPO当日分别购买价值约1000万美元的美国存托股(1个ADS代表2个普通股)。

即便如此,在最后时刻,坊间仍传出唯品会IPO计划可能搁浅的消息。

在知名外资VC的副总裁张扬(化名)看来,“现在上市不是最好的方式,最好是先做一轮私募”。

2011年1月和4月,红杉、DCM联合完成了唯品会的两轮私募投资,总投资额为6140万美金,在IPO前,红杉和DCM分别持股19.3%和19.2%。

有同行透露,早在2011年5月,唯品会曾寻求过C轮私募,但未果。其中一个关键原因是价格:“VC对电商的估值已经普遍降低了,而唯品会B轮的估值就约达4亿美金了”,该同行称,没有人愿意以这种价格接盘,而降价融资对于红杉、DCM而言也不划算。

从财务信息看,千辛万苦谋上市于唯品会而言,是没有选择的选择。

2011年,其所有的现金及现金等价物为4495万美元,在抵消掉1271万美元的银行贷款后,其现金流为3224万美元。而2011年,唯品会平均每月的运营费用在1250万美元左右,也即,其现有的净现金额度仅能维持两个半月的运营。

“不上市它会有很多问题,很可能死掉。”某外资投行人士认为。

但在这位投行人士看来,唯品会上市的过程最终是成功了,股票卖出去了,但从整个结果看,“是失败的”。

首先,他认为,持续下跌的股价让华尔街投资人蒙受损失,交易量也不高,以后要再启动投资人对这只股票的兴趣,是有困难的,这也意味着,至少短期内,再融资的功能没有了。

这一点担心被验证。有报道称,专注于新股投资的IPOX Schuster基金创始人约瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示,唯品会上市首日破发向参与首次公开招股的投资人亮出红旗,机构投资人可能不应该再参与中国公司的首次公开招股,否则将会遭遇亏损。

其次,上述投行人士认为,唯品会硬着头皮上市后,未来为了兑现对投资人的承诺,可能不得不做出一些非理性的决策,对公司发展不利。

但事情也有积极的一面。

唯品会的业务模式是,以在线限时特卖(闪购)的形式向消费者零售品牌服装厂家的库存。

“在大家都融资困难的情况下,唯品会上市融到资金,就能迅速做大,并可能打败竞争对手,提高与上游的议价能力,降低边际成本,提高盈利能力,”前述VC副总裁张扬认为,“这是一个赢者通吃的市场”。

所以,张扬认为,唯品会流血上市,是一个理性决策。

而在兴业创新资本执行董事张小龙看来,对唯品会的投资机构来说,“能上市就算亏钱也收获了流动性和公开定价基准。”

不过,也不全然。土豆流血上市后,由于股价和成交量低迷,VC并未因IPO获得套现良机。

目前唯品会的股价和成交量表现,似乎还不及土豆。

张扬认为,VC一定要等到公司业绩良性发展,成交量放大的时候才有可能退出。当然,如果效仿土豆、优酷合并的做法,也不失为权宜之计。

个案还是大趋势?

唯品会财报显示,2009-2011三年内,其总净收入分别为280万美元、3260万美元和2.271亿美元,每年递增10倍和5倍。2011年,其毛利率达到19.15,但至今没有实现盈利。

IPO后,唯品会总股本达4873.87万个ADS,按6.5美元/ADS计算,唯品会上市时获得的估值约为3.17亿美元。

张扬利用这样一套方法来解读华尔街给唯品会的估值:2012年以预期销售额5亿美元算,毛利维持20%的话,毛利额为1亿美金,而3.17亿美元的估值约为1亿美元毛利额的3倍。

P/E(市值/每股收益,即市盈率)是一种典型的资本估值方法。但对于尚未盈利的电商,VC在投资时常用P/S(市值/预期销售额,即市销率)、P/Gross Profit(市值/预期毛利额)等公式,然后考虑商业模式、市场规模、团队等多种因素综合得出一个估值。

无论是用P/E,P/S还是P/Gross Profit,在达晨创投副总监叶先友看来,对于同一家被投公司而言,同一家VC最后得出结果都大同小异。

张扬认为,华尔街对公司的估值是综合各种因素的结果,但用P/Gross Profit去衡量,相对而言,有一定代表性。它同样也可以用来解读麦考林、当当上市时,华尔街给的估值倍数。

以当当为例。2010年12月,当当以16美元/ADS的发行价,出售1700万个ADS,估值约为12.7亿美元。2011年,当当网营收增长59%,达36.19亿元人民币(约5.7亿美金),毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%,约为5亿元人民币(约7900万美金)。

照此粗算,当当IPO时获得的P/Gross Profit倍数为16。

如张扬所说,从纵向上看,从麦考林、当当上市,到现在的唯品会,华尔街给中国电商的估值水平在呈下降趋势。

唯品会“流血上市”:个案还是群体性征兆?

IDG资本合伙人杨飞认为,从去年下半年以来,整个资本市场基本呈下行趋势,而少数中国概念股在财务、管理等方面又爆出问题,这些都对中国公司再赴美上市带来不利影响,尤其是在没有多少硬指标,比如财务指标,增长指标去证明自己的时候,华尔街对中概股心存顾虑,是必然的。

不过,杨飞强调,也不能一概而论,“虽然都是电商,华尔街对不同公司,不同模式、不同品质、不同品类的公司也会区别对待”。

当当和唯品会也是两种不同的生意模式。当当上市时,对承销商来说,这也是一只很容易承销的股票,因为它有“中国的亚马逊”之称;但唯品会闪购模式的鼻祖法国Vente Privee以及美国的Gilt,如今都还未上市。

在香港京华山一证券集团华东与华南区首代唐浩夫看来,美国资本市场最看重的是公司的商业驱动能力,他认为,当当的估值理应比唯品会要高。

那么,接下来,如果有电商到美国上市,是否还可能遭遇唯品会流血上市的坏运气?

高原资本董事总经理涂鸿川从华尔街获得的消息是,“唯品会只是个案”。张永恒表示,瑞士信贷“还是有信心的”。

不过,逸飞投资控股掌门人陈凛认为,相比之前,现在的华尔街更在意互联网公司的盈利了。

的确,清一色处于亏损境地的三家中国电商公司在美国的表现,远逊色于新浪、百度。

这一说法遭到张永恒的反驳。“现在的YOUKU赚钱了吗?土豆赚钱了吗?新浪,多高的估值啊,为什么?肯定是微博吧,微博赚钱了吗?零收入!”张永恒说,每一个案例都不一样,好公司、龙头公司、好团队,还是有机会,如果京东、凡客上市,排队买的人还是会很多,毕竟,“资本市场最讲的是效率”。

关键还要看能否以预期的价格上市。

凡客、京东都曾传出IPO的消息。但至今未竟。

“凡客第六轮融资时估值达到30亿美元,但现在华尔街给的估值只有20亿。”一位接近凡客的VC说,他在华尔街的一个朋友给的估值更低,表示,“估值10亿美金我们可以看一看”。

张永恒说,“最好的上市时机肯定是天时地利人和”。

显然,京东、凡客还未迎来“天时地利人和”的时间点。3月24日,凡客诚品投资人之一、赛富基金合伙人阎焱在深圳IT峰会上表示,“我们从没要求凡客尽快上市。去年我听到凡客将上市的消息还比较吃惊,对我而言,凡客十年内不上市都不要紧。”阎焱还同时披露,除去对未来投资,凡客运营利润一直为正,“凡客将很快盈利”。

在兴业创新资本执行董事张小龙看来,唯品会流血上市后,“顺便也拉低了国内竞争对手的估值和未来融资额”。

聚尚网副总裁易宗元也有同感,聚尚网是一个与唯品会模式类似的闪购平台。易宗元告诉记者,唯品会上市的估值和上市后的表现,“使得我们这种商业模式上市和融资都很难。这个影响蛮大的。”

“如果第一个不成功的话,其它的情况可能也会比较惨。” 张永恒称。

被倒逼的电商私募

投资唯品会这一单,对于红杉和DCM两家投资机构而言,“冷暖自知”。

2011年1月, DCM和红杉以1美元/普通股的价格向唯品会共购买了20212500股A轮优先股,其中,DCM的份额是11025000股,红杉为9187500股。

2011年4月,唯品会完成B轮融资,总额为4120万美金,投资方仍为红杉和DCM。以5.05美金/优先股的价格,红杉买入5002084股,DCM买入3164583股优先股。

上市时,两个VC机构的A轮优先股按1:1的转化率,转化成唯品会普通股;而根据他们与唯品会签订的反稀释条款,红杉和DCM的B轮优先股则按1:1.0625的比例转化成普通股,也即1个B轮优先股等于1.0625个普通股。

IPO后,红杉和DCM在唯品会的持股总量不变,分别为14502346个普通股和14387453个普通股。

因为1个ADS等于2个普通股,红杉和DCM分别持有唯品会7,251,173个ADS和7,193,726.5个ADS。

按照目前4.35/ADS的股价算,红杉和DCM在A、B两轮私募时购入的股票账面价值分别约为3154万美元和3129万美元。而红杉和DCM投入的本金分别约3445万美元和2700万美元。

在IPO当日,红杉和DCM都分别以6.5美元/ADS的发行价,认购了价值1000万美元的股票。按目前股价算,他们的这笔投资均已亏损三成。

未来唯品会的股价走势如何,谁也说不准。

其实,随着二级市场估值的下跌,电商在一级市场的融资已经在随行就市。

据张扬了解,现在几乎所有没完成的电商再融资,都遭遇投资方重新谈估值,价格就比照现在的唯品会。

叶先友称,达晨创投去年就接触过一个急需融资的电商公司,虽然彼时其业绩已较上一轮融资时有较大改观,但所要的估值跟上一轮差不多。

今年3月21日,在清科集团举办的“第二届中国互联网投资大会暨电子商务投融资高峰论坛”上,清科集团创始人倪正东介绍说,“2009-2010年,清科创投投资了近十家电子商务公司,但近半年没有投入一家。今年电子商务的总体估值偏低。”

如果简单用数字比较的话,张扬说,电商热潮的时候,有VC曾以“10-20倍”的估值下注,而目前已降至个位数,甚至在5倍以下。

聚尚网副总裁易宗元感觉情况更糟。“现在私募已经不是估值的问题了。”他说,现在看下来,资本市场已经对电商项目持观望态度。

不过也不乏特立独行的人。

在电商融资冬季,唯品会流血上市当口,优众网宣布获得全球媒体巨头Advance集团注资,资金已经全部到账。不久前的2月6日,优众已宣布完成数千万美金的B轮融资,由华威国际领投,集富亚洲、老股东光速创投,以及IDG跟投。

华威国际此前鲜有投过电商,一位接近华威国际的VC人士认为,现在频频动作的其中一个原因就是,“他们觉得价格便宜”。而入股优众网也是Advance在中国首次涉足电子商务。


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